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中国股市情势评析与展望

作者:黄劲尧 | 机构:毕马威(KPMG)金融服务组合伙人 | 添加时间:2013-4-23 16:13:26 | 点击次数:3757

序言

2012年末,中国金融热闹非凡,美国的"财政悬崖"、欧债危机等话题更是日见于报端。而疲软了一年的中国股市竟也走势飘忽诡谲,吸引了国外不少关注的眼神。

中国A股市场频创新低令国外财经界人士大惑不解。至2012年11月27日收盘,上证综指下跌26.29点到1991.17点,下跌1.3%,创下2009年1月23日收盘1990.66点以来的最低水平,近4年来首次收于重要心理关口2000点以下。同时,当天市场成交金额总计人民币390.9亿元,远远低于今年以来的665.2亿元的平均水平。至此,上证综合指数今年累计下跌9.5%,道琼斯工业股票平均价格指数今年迄今为止累计上涨约6%,伦敦100指数上涨4.1%,恒生指数今年至今飙升了18.5%。时至年终,看来,今年中国经济增长全球领先,股市表现大为落后的局面几成定局。2012年12月3日收市时,上证综指再下挫1.03%,至1959点,再创几年来新低。

其实中国A股市场很有自己的"特色",它交易的不是股票,而更像是不支付利息的债券。原因很明确,股票投资者不拥有股票投资者的权利。投资者对公司的管理层毫无发言权,成熟公司发红利如同恩赐。如果是大中型的股东会,即使再大的股东也不可能通过收购股票的方式对资产处理拥有任何发言权。有人曾经归纳了中国几十家高净值企业,好资产被糟糕的管理层管得一钱不值。如果是巴菲特这样的投资者,也许会通过控股进入董事会,以拍卖资产的方式获得收益。但在A股市场,这却不太可能,投资者只能眼睁睁地看着资产贬值,或者等待有一天管理层调动或者资产重组,期待在重组时在二级市场上获得高额溢价。股票投资者比债券投资者更悲惨,他们像债券投资者一样无法获得基于股票上的权利,连债券应得的本息也没有。A股市场需要比债券市场更高的信用,但目前在中国并不具备。

正因为A股市场的类债券市场特色,导致股票估值难以琢磨。与H股市场相比,有时折价,有时溢价。当货币泡沫盛行、经济两位数增长时,股价上升,当货币紧缩、经济处于平稳周期时,股价跳水式下跌。其实,中国A股的估值的确长期处于底部。根据中国证监会资料至2012年8月2日止,纵向分析,全部A股动态本益比为12.72倍,低于2005年998点时的19.01倍、低于2008年1665点时13.68倍;横向分析,蓝筹股本益比比境外主要股市都低。沪深300指数的动态本益比为10.23倍,而标普500、日经225指数的本益比分别为13.95倍和34.89倍。但是,如果综合考虑上市公司的获利水平、套现风险、市场信用,那么,用普通的股市衡量指标是很难衡量A股市场的。

A股市场的本益比虽低,但上市公司的"账面上"获利不高。事实上,上市公司的非经常性损益如同烟幕弹,遮蔽了投资者的眼睛。对于大股东而言,他们以理财年平均5%以上的收益,而股票投资收益的基准,在经济衰退期,如果大股东以每年至少5%,最高数倍的收益从市场吸血时,由于企业获利难以跟进,必然出现二级市场衰退。如此的衰退是不可逆转的,因为市场对于大股东的信用与贪婪,缺乏强有力的压制手段。

A股市场的特色是没有自我修复能力,一旦进入衰退周期就接近崩溃,监管部门必须用暂停发行新股等极端手段才能恢复生机。迄今为止(2012年底),新股发行曾被7次暂停,但是从这7次暂停新股发行的股指涨跌来看,上涨3次,下跌4次。这样的做法,对拯救股市并没有真正的作用,不可能改变股票基础制度。

然而,大股东的股市圈钱思维没有改变。据最近一个月统计数据显示,A股市场共有86家上市公司减持2.38亿股,环比上升34.62%,涉及市值20.85亿元。近期创业板和中小板等待IPO规模持续扩张,目前已通过审核正在等待发行的公司有99家,预计募集资金608.12亿元,其中87家为创业板和中小板公司。截至11月22日,排队等待审核上市的公司共有808家,还有325家已上市公司申请增发新股,两者合计约过兆元人民币。

最近中国公布的11月PMI指数有所回升,代表中国的制造业正在复苏。为何A股的表现仍然不济?如果再看今年全球各主要股票市场之表现,大家就会发现中国各股票指数之表现,居然是最差,可是中国的经济增长却是全球其中一个最理想的国家,为何指数表现与经济出现如此大的反差?单是12月份,沪深两市将有96家上市公司限售股解禁,合计解禁市值达1,809.29亿元人民币,比11月份增加六成多,这意味着仅在11月及12月份,沪深两市合计解禁市值约2,600亿元人民币。由此可见,增加的约120亿美元的QFII额度,亦不足以纾缓"限售股"解禁带来的压力,更何况外资机构是否会全部动用119.28亿美元的额度,去吸纳A股,本身也是一个疑问。当然,影响A股表现的还有一个问题,就是市场对A股信心不足。这里面的原因就很多了,如看不通中共新一届领导人对经济及金融市场的看法及未来施政方向,可能是其中一个问题所在;迟迟等不到市场期望的刺激经济政策,又是另一个问题;还有一个隐藏着的问题,就是上市监管与A股的发展不对称,这其实是更大的问题。在香港投资市场,大家早已对中资股的财务状况感到不安,那么A股市场又怎会没有造假弊案?不少中国股民亦因而损失惨重,结果不少中国资金宁愿将资金投向别处,也不愿投资A股,这令A股这个主要由中国投资者主导的市场更加难以回升。

有一个数据可以反映出中国投资者对A股市场失去信心的程度:据统计,目前每100个A股户口,只有3个仍然活跃投资A股。靠这3%的股民要推动A股见底回升,难度不是一般的大。

"限售股"解禁肯定会为A股带来冲击,可是"限售股"的问题并非今日才知悉的事情,那么为何仍可以对A股带来如此大的杀伤力?这某程度上其实反映了中国经济增长强劲之背后,其实隐藏不少风险,又或者不少后遗症正逐步浮现及揭露出来。其实目前所谓的"股权分置改革"以前中国称之为"国有股减持计划",只是重新包装后,改名为"股权分置改革"。不过,既然原名为"国有股减持计划",那么"股权分置改革"就为国有股持有者提供了一个套现的机会。可以想见,要完成"股权分置改革"并完全消除其对A股的影响需要一段很长的时间。

目前沪深两个交易所的市值约为2兆多元人民币,不过,其中可流通交易的股票市值则约为1兆元人民币,即仍未流通的股票市值超过1兆元人民币。这意味着明年市场仍然要面对"限售股"解禁带来的压力。当然,"限售股"解禁不一定代表着这些股份的持有人会立即卖出手上的股份,但当所有"限售股"获得了流通权,这等同于沪深两个交易所可流通的股票一下子变成了原来的两倍,这样庞大的潜在压力,加上现在中国投资者信心不足,就算这些股份不被实时全数抛售,在这个庞大的心理压力影响下,中国股市也会出现反弹乏力的情况。更何况国有股的基本成本是一元人民币一股,获得流通权后,它们的市价大多会是原有价格的几倍甚至十几倍,所以就算目前上证指数处于4年多以来的低点,"限售股"的持有人仍然可以在股份解禁后,透过在市场抛售而获得丰厚的利润,故此憧憬所有"限售股"股东在股份解禁后不倒货套现是不切实际的想法。

其实,早在2004年1月31日,中国国务院在《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中就明确提出"积极稳妥解决股权分置问题",那么为何八年后的今天,中国股票市场仍然要受"股权分置改革"所影响?这柄悬在所有中国股民头上的"达摩克利斯之剑"为何在这八年时间里纹丝不动?中国过去十年的经济成就真的很成功吗?其中付出了多少代价,埋下了多少隐患?一个国家的经济发展不能仅以十年功过定胜负,日本就是一个很好的例子,繁荣10年后,随之而来的却是"失落的20年"甚至"失落的30年"。中国未来十年乃至数十年的发展会否受过去遗留下来的一系列"后遗症"影响,才是重点所在。

毋庸置疑,中国在过去10年的经济发展成就非凡,目前中国的经济规模仅次于美国,反映出过去10年中国的努力某程度上是取得一定的成绩或成果。但成绩不等于成功。为了取得这些成绩,中国付出了巨大的资源、环境和制度改革滞后的代价。而中国能在过去10年在经济建设方面取得长足的发展,亦与10年前中国所打下的坚实的基础分不开。今天,这些当年的基础所带来的优势已消耗的差不多了,未来10年中国经济要走的路可能十分艰难。


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